Locked box vs comptes de closing : différences clés

Le choix entre un mécanisme locked box et des completion accounts est l'une des décisions structurantes dans toute transaction M&A. Pour un analyste Transaction Services, maîtriser les deux mécanismes — et savoir expliquer pourquoi l'un est préféré à l'autre selon le contexte — est un attendu de base en entretien.

Le mécanisme des completion accounts

Dans ce mécanisme, le prix définitif est calculé après la closing, sur la base d'un bilan établi à la date de transfert de propriété.

Le processus en pratique :

1. Un prix provisoire est convenu au signing, basé sur des estimations.
2. Après la closing, les équipes du vendeur et de l'acheteur établissent un bilan de closing.
3. Ce bilan est comparé à la référence contractuelle (la cible de dette nette et de BFR).
4. Si la réalité diffère de la cible, un ajustement de prix est effectué (paiement de l'un vers l'autre).

Avantages : l'acheteur paie un prix reflétant la situation réelle à la closing. Moins de risque d'être lésé par des événements survenus entre signing et closing.

Inconvénients : processus lourd, potentiellement litigieux. Les parties peuvent avoir des visions différentes du bilan de closing. Délais et coûts importants.

Le mécanisme locked box

Dans ce mécanisme, le prix est entièrement fixé au signing sur la base d'un bilan historique (le « locked box date »), généralement les derniers comptes audités.

Le fonctionnement :

• Le prix est fixé définitivement au signing.
• Le vendeur s'engage à ne pas extraire de valeur de l'entreprise entre la locked box date et la closing (no leakage covenant).
• L'acheteur reçoit une compensation si la cible génère de la valeur entre les deux dates (le « ticking fee » ou intérêts intercalaires).

Avantages : simplicité, certitude du prix, pas de litige post-closing sur le bilan.

Inconvénients : l'acheteur supporte le risque sur la période entre la locked box date et la closing. Si la performance se dégrade, le prix est maintenu.

Quand utilise-t-on l'un plutôt que l'autre ?

Locked box est souvent préféré :

• Dans les processus de vente compétitifs (sell-side process) où le vendeur veut des offres fermes et comparables.
• Quand les comptes historiques sont fiables et récents.
• Dans les marchés où les acheteurs financiers (PE) sont dominants — ils sont familiers de ce mécanisme.

Completion accounts est souvent préféré :

• Dans les transactions bilatérales où l'acheteur a plus de pouvoir de négociation.
• Quand le business est volatil et que le risque sur la période inter-signing/closing est élevé.
• Dans certains secteurs ou zones géographiques où c'est la norme locale.

L'impact sur la FDD

Dans un locked box :

• La FDD se concentre sur la vérification du bilan à la locked box date.
• L'analyse du BFR et de la dette nette porte sur cette date de référence.
• L'équipe FDD doit s'assurer que le bilan de référence est fiable.

Dans un completion accounts :

• La FDD prépare les bases de l'analyse pour le bilan de closing futur.
• Elle définit les règles comptables qui seront appliquées au bilan de closing.
• Elle identifie les zones de risque potentiel sur l'ajustement de prix.

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