Tesorería y equivalentes en la Deuda Neta
Cómo tratar la tesorería y los equivalentes de caja en el cálculo de la Deuda Neta: qué se incluye, qué se excluye y por qué.
La tesorería es el componente que reduce la Deuda Neta: cuanta más caja tenga la empresa en el momento del cierre, menor será la Deuda Neta y mayor el Equity Value. Por eso, la definición de qué entra en la «caja» que compensa la deuda es uno de los puntos más negociados en cualquier transacción de M&A.
La definición estándar de tesorería en Deuda Neta
En teoría, la tesorería incluye:
- Saldos en cuentas bancarias: disponible a la vista o en plazos muy cortos
- Depósitos a corto plazo: vencimiento inferior a tres meses desde la fecha de análisis
- Equivalentes de efectivo: instrumentos financieros muy líquidos con bajo riesgo de pérdida de valor
En la práctica, la negociación es sobre qué queda fuera.
Tesorería que habitualmente se excluye
Saldos restringidos
La caja que está bloqueada por garantías, avales, cuentas escrow o requisitos regulatorios no puede considerarse libremente disponible. Si una empresa tiene €5M de caja pero €2M están en una cuenta escrow como garantía de un contrato, solo €3M son «caja libre».
Tesorería en jurisdicciones con controles de capitales
Si parte de la caja está en subsidiarias en países donde sacar el dinero es difícil o costoso (controles de cambio, retenciones fiscales), el comprador puede argumentar que no es equivalente a caja en la jurisdicción principal.
Tesorería operativa mínima
Este es el punto de mayor debate. Algunos compradores argumentan que parte de la caja no es «libre» sino que sirve para financiar las operaciones del día a día (pagar nóminas, proveedores antes de cobrar clientes). Bajo este argumento, la caja «operativa» debería excluirse de la Deuda Neta y tratarse como parte del capital circulante.
El vendedor siempre rechazará esta posición; el comprador la defenderá. El importe de caja operativa típicamente se estima como un número de días de gastos operativos.
El problema de la caja «overnight»
En algunos deals, los vendedores intentan acumular caja antes del cierre acelerando cobros de clientes, retrasando pagos a proveedores o reduciendo inversiones. Esta «caja artificial» aparece en el balance de cierre pero no refleja la capacidad real del negocio de generar caja.
El analista de FDD debe identificar si el nivel de caja en el balance de cierre es consistente con el patrón histórico o si hay acumulación artificial reciente.
Caja vs. capital circulante: la frontera
Una de las preguntas más técnicas en entrevistas de TS: «¿la tesorería forma parte del capital circulante o de la Deuda Neta?»
La respuesta correcta: depende del mecanismo de precio acordado en el SPA:
- En un Locked Box, la caja en la fecha de referencia forma parte del precio implícito
- En Completion Accounts, la caja habitualmente se trata como parte de la Deuda Neta (por separado del NWC), pero hay transacciones donde se incluye en el NWC
La coherencia es lo fundamental: lo importante es que EV, EBITDA, Deuda Neta y NWC estén definidos de forma consistente entre sí.
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