Análisis del capital circulante en Due Diligence Financiera
Cómo se analiza el capital circulante en una FDD, qué ajustes son necesarios y cómo impacta en el precio de una transacción M&A.
El capital circulante es, junto con el EBITDA ajustado y la Deuda Neta, uno de los tres ejes sobre los que pivota cualquier informe de Due Diligence Financiera. Sin embargo, es el concepto que más frecuentemente sorprende a los candidatos en entrevista, porque su tratamiento en M&A difiere significativamente del que se estudia en las aulas.
Capital circulante en M&A: definición práctica
En el contexto de una transacción, el capital circulante (o NWC, del inglés Net Working Capital) se define habitualmente como:
NWC = Activo Corriente Operativo − Pasivo Corriente Operativo
Los componentes típicos incluyen:
Activo corriente operativo
- Clientes y cuentas por cobrar
- Inventarios
- Anticipos a proveedores
- Otros activos corrientes operativos
Pasivo corriente operativo
- Proveedores y cuentas por pagar
- Anticipos de clientes
- Otros pasivos corrientes operativos (accruals, devengos)
Lo que se excluye del NWC: la tesorería (que va al puente de Deuda Neta) y la deuda financiera a corto plazo.
¿Por qué importa el NWC en una transacción?
En un deal con mecanismo de completion accounts, el precio final se ajusta en función del NWC real en la fecha de cierre versus un NWC objetivo (target NWC) pactado en el contrato:
- Si el NWC real > NWC objetivo → el comprador paga más
- Si el NWC real < NWC objetivo → el comprador paga menos
El objetivo teórico es que el negocio se entregue con el nivel de circulante necesario para operar con normalidad, sin excesos ni deficiencias.
El análisis de normalización del NWC
La FDD no solo mide el NWC en un momento dado: analiza su evolución histórica para determinar cuál es el nivel normalizado. Este análisis incluye:
Análisis de tendencia
Observar el NWC mes a mes durante los últimos 12-24 meses para detectar:
- Estacionalidad pronunciada
- Deterioros en el cobro (aumento de días de clientes)
- Cambios en las condiciones de pago con proveedores
- Variaciones en los niveles de inventario
Ajustes de normalización
Al igual que en la QoE, existen ajustes que modifican el NWC normalizado:
- Exclusión de partidas no recurrentes incluidas en el balance corriente
- Inclusión de pasivos devengados no registrados (accruals faltantes)
- Separación de partidas que corresponden a la Deuda Neta
El NWC objetivo: la negociación más técnica
Fijar el NWC objetivo es una de las negociaciones más técnicas de un proceso de M&A. El vendedor querrá un objetivo bajo (el comprador paga menos ajuste). El comprador querrá uno alto (mayor protección).
La metodología habitual es calcular el promedio mensual del NWC durante los últimos 12 meses, excluyendo meses atípicos. Pero cada partida puede ser debatida.
Lo que el entrevistador evaluará
En una entrevista de TS, las preguntas sobre NWC suelen ser:
- ¿Qué incluyes en el NWC y qué excluyes?
- ¿Cómo calculas el NWC objetivo?
- ¿Cómo impacta la estacionalidad en el NWC objetivo?
- ¿Qué harías si encuentras un deterioro significativo en el cobro de clientes?
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