Os ajustamentos pro forma em Transaction Services

Os ajustamentos pro forma são os mais complexos e mais contestados da hierarquia QoE. Ao contrário dos one-offs que se apoiam em factos passados, os pro forma projetam o efeito de acontecimentos futuros ou parcialmente ocorridos. Compreender a sua lógica e os seus limites é essencial para brilhar em entrevista.

Definição de um ajustamento pro forma

Um ajustamento pro forma representa o efeito anualizado de uma mudança estrutural que ainda não está plenamente visível nas contas históricas. A ideia: «a perímetro constante e em regime estabilizado, eis como seria o EBITDA».

Ao contrário dos one-offs, os pro forma não se limitam a neutralizar o passado. Constroem uma visão prospetiva a partir de pressupostos.

As situações típicas que geram ajustamentos pro forma

Aquisição em curso de exercício

Se a empresa adquiriu uma filial em julho de N e as contas de N apenas refletem seis meses de contribuição, um ajustamento pro forma integra os doze meses de contribuição da filial.

Abertura de uma nova unidade

Uma nova fábrica ou um novo ponto de venda abertos durante o ano só refletem uma parte do seu potencial nas contas históricas.

Reorganização ou saída de um dirigente

Se o CEO fundador sair antes da transação e um dirigente assalariado o substituir com um custo de mercado inferior, a diferença pode ser apresentada como um ajustamento pro forma.

Ganho de um contrato importante

Um contrato assinado mesmo antes da cessão mas cujo efeito ainda não está nas contas constitui frequentemente um ajustamento pro forma do lado das receitas.

Porque é que os pro forma são mais arriscados

Assentam em pressupostos

Um one-off é uma fatura. Um pro forma é uma projeção. O risco de subjetividade é muito mais elevado.

Podem ser especulativos

A gestão pode apresentar pro forma agressivos («se tivéssemos tido o contrato desde janeiro...») sem garantia de concretização.

Acumulam os riscos

Nas apresentações do vendedor, vê-se por vezes pontes de EBITDA que acumulam cinco ou seis pro forma. A soma das probabilidades de concretização de cada um pode tornar o EBITDA normalizado muito hipotético.

Como tratar os pro forma em entrevista

Se lhe pedirem para tomar posição sobre um ajustamento pro forma em entrevista:

Compreender o pressuposto subjacente: que acontecimento gera este ajustamento? Está documentado?
Avaliar a probabilidade de concretização: este acontecimento é certo, provável ou possível?
Quantificar a incerteza: apresentar um intervalo em vez de um número preciso.
Sinalizar o risco: um comprador avisado não valorizará os pro forma ao mesmo múltiplo que os one-offs verificados.

A regra de ouro

Quanto mais prospetivo é um ajustamento, menos credível é e mais deveria ser objeto de haircut pelo comprador na negociação. Conhecer esta hierarquia — one-offs > run-rate > pro forma — é uma resposta direta à pergunta «como julga a qualidade de um ajustamento de EBITDA?»

A formação propõe casos práticos com tabelas completas de ajustamentos que misturam one-offs, run-rate e pro forma, para o treinar a tomar posição sobre cada um deles.