A dívida do vendedor nas operações M&A

A dívida do vendedor — ou vendor loan — é um mecanismo de financiamento corrente nas operações M&A, particularmente no middle market. Ocupa um lugar singular no cruzamento da estruturação financeira e da due diligence.

Definição e mecanismo

A dívida do vendedor é um crédito concedido pelo cedente ao adquirente para financiar uma parte do preço de aquisição. Concretamente:

O adquirente paga uma parte do preço no closing (o «cash upfront»)
O saldo é pago ao vendedor sob a forma de um empréstimo reembolsável em 3 a 5 anos
Os juros são geralmente mais elevados do que os da dívida bancária sénior (remuneração do risco)

Porque é que um vendedor aceita uma dívida do vendedor?

Para facilitar a transação quando o adquirente não consegue financiar 100% do preço em capitais próprios e dívida bancária
Para sinalizar a sua confiança no target (um vendedor que acredita nas suas próprias projeções aceita assumir risco)
Para otimizar a sua fiscalidade (o escalonamento dos recebimentos pode ser vantajoso)

Tratamento em Due Diligence Financeira

Impacto no Net Debt

A dívida do vendedor é geralmente tratada como dívida financeira no cálculo do Net Debt. Figura assim na ponte EV → Equity Value:

EV - Net Debt (incluindo dívida do vendedor) - Ajustamentos NWC = Equity Value

Posição na waterfall

A dívida do vendedor é subordinada à dívida bancária sénior. Em caso de dificuldades financeiras, só será reembolsada após o pagamento dos credores seniores. É um risco que o vendedor tem de compreender plenamente.

Vantagens para o adquirente

Reduz o montante de capitais próprios a mobilizar
Alinha os interesses do vendedor com o sucesso pós-closing (será reembolsado se a empresa tiver bom desempenho)
Pode substituir ou complementar a dívida mezzanine

Riscos e pontos de vigilância

Risco do vendedor: se o target tiver fraco desempenho pós-aquisição, o vendedor arrisca-se a não ser reembolsado
Diluição do pricing: uma dívida do vendedor pode servir para justificar um preço de aquisição mais elevado do que o valor fundamental
Complexidade jurídica: os contratos de dívida do vendedor incluem covenants, cláusulas de aceleração, garantias

Dívida do vendedor e earn-out: que diferença?

Os dois mecanismos diferem fundamentalmente:

A dívida do vendedor é um montante fixo reembolsável independentemente do desempenho
O earn-out é condicional à concretização de objetivos de desempenho

Na prática, ambos podem coexistir numa mesma transação.

O que o praticante de TS deve saber

Em FDD, o praticante deve identificar qualquer dívida do vendedor existente no balanço do target (se ele próprio fez aquisições) e assegurar que está corretamente classificada no Net Debt. Deve também compreender os termos da dívida do vendedor proposta na nova transação para avaliar o seu impacto no retorno para o adquirente.

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