Gli aggiustamenti pro forma in Transaction Services
Comprendere e trattare gli aggiustamenti pro forma in Transaction Services: definizione, esempi, limiti e utilizzo in colloquio FDD.
Gli aggiustamenti pro forma sono i più complessi e i più contestati della gerarchia QoE. A differenza degli one-off che si appoggiano su fatti passati, i pro forma proiettano l'effetto di eventi futuri o parzialmente avvenuti. Comprendere la loro logica e i loro limiti è essenziale per brillare in colloquio.
Definizione di un aggiustamento pro forma
Un aggiustamento pro forma rappresenta l'effetto annualizzato di un cambiamento strutturale che non è ancora pienamente visibile nei conti storici. L'idea: «a perimetro costante e in regime stabilizzato, ecco a cosa assomiglierebbe l'EBITDA.»
A differenza degli one-off, i pro forma non si limitano a neutralizzare il passato. Costruiscono una visione prospettica a partire da ipotesi.
Le situazioni tipiche che generano aggiustamenti pro forma
Acquisizione in corso d'esercizio
Se l'azienda ha acquisito una controllata a luglio N e i conti di N riflettono solo sei mesi di contribuzione, un aggiustamento pro forma integra i dodici mesi di contribuzione della controllata.
Apertura di un nuovo sito
Una nuova fabbrica o un nuovo punto vendita aperti in corso d'anno riflettono solo una parte del loro potenziale nei conti storici.
Riorganizzazione o uscita di un dirigente
Se il PDG fondatore se ne andasse prima della transazione e un dirigente dipendente lo rimpiazzasse a un costo di mercato inferiore, la differenza può essere presentata come un aggiustamento pro forma.
Acquisizione di un contratto maggiore
Un contratto firmato appena prima della cessione ma il cui effetto non è ancora nei conti costituisce spesso un aggiustamento pro forma lato ricavi.
Perché i pro forma sono più rischiosi
Si basano su ipotesi
Un one-off è una fattura. Un pro forma è una proiezione. Il rischio di soggettività è ben più elevato.
Possono essere speculativi
Il management può presentare pro forma aggressivi («se avessimo avuto il contratto fin da gennaio...») senza garanzia di realizzazione.
Cumulano i rischi
Nelle presentazioni venditore, si vedono talvolta EBITDA Bridge che cumulano cinque o sei pro forma. La somma delle probabilità di realizzazione di ciascuno può rendere l'EBITDA normalizzato molto ipotetico.
Come trattare i pro forma in colloquio
Se Le viene chiesto di prendere posizione su un aggiustamento pro forma in colloquio:
- Comprendere l'ipotesi sottostante: quale evento genera questo aggiustamento? È documentato?
- Valutare la probabilità di realizzazione: questo evento è certo, probabile o possibile?
- Quantificare l'incertezza: presentare un range piuttosto che una cifra precisa.
- Segnalare il rischio: un acquirente avveduto non valorizzerà i pro forma allo stesso multiplo degli one-off verificati.
La regola d'oro
Più un aggiustamento è prospettico, meno è credibile e più dovrebbe essere haircut dall'acquirente nella negoziazione. Conoscere questa gerarchia — one-off > run-rate > pro forma — è una risposta diretta alla domanda «come giudica la qualità di un aggiustamento EBITDA?»
La formazione propone casi pratici con tabelle complete di aggiustamenti che mescolano one-off, run-rate e pro forma, per allenarLa a prendere posizione su ciascuno di essi.